לפני מספר שבועות פורסמו הדוחות הכספיים לשנת 2010 של החברות הציבוריות בישראל. עיון בדוחות אלו מלמד כי בחברות רבות נכלל סעיף מוניטין במסגרת המאזן ובחלקן אף מדובר בסעיף מהותי. כך לדוגמא, בחברת נטויז'ן היווה המוניטין כ- 32% מסך נכסי החברה (כ- 531 מליון ₪) ובחברת סקיילקס – כ- 40% (כ- 6 מיליארד ₪).

להלכה, המוניטין החשבונאי הוא נתון טכני, אם תרצו פלאג נאמבר המייצג את הפער בין התמורה בעסקת רכישה או מיזוג לבין שווי הנכסים המזוהים של החברה, מוחשיים ובלתי מוחשיים, בחברה הנרכשת ו/או הממוזגת.

בחשבונאות המודרנית אשר התגבשה בשנים האחרונות, אחת המטרות היא לזהות את הנכסים הלא מוחשיים המחוללים את הערך הכלכלי של החברה הנרכשת ובכלל זה לקוחות החברה, המותג, טכנולוגיה, זיכיונות וכן הסכמים מסחריים מסוגים שונים בתנאים שונים, עדיפים או נחותים, מתנאי השוק. מטרה סמויה של החשבונאות הכלכלית היא להקטין את סכומי המוניטין, ולהעדיף לייחס מרכיב הולך וגדל של התמורה לסעיפים בלתי מוחשים מזוהים כמפורט לעיל, על פני סעיף סל הנקרא "מוניטין". מה שמייחד את כל אחד מהנכסים הלא מוחשיים המזוהים הנ"ל שאמידת ערכן מבוססת על מודל הערכת שווי מפורט ומנומק המבוסס בדרך כלל על אומדן תזרימי המזומנים שאותם נכסים צפויים להשיג.

למעשה המוניטין משקף הרבה יותר מנתון טכני שיורי של הפרש בין סכום עסקי לבין ההון העצמי (נכסים מזוהים). המוניטין משקף מרכיב עסקי ראשון במעלה והוא למעשה מייצג את סך התועלת הנוספת ממנה צופה הקונה ליהנות כתוצאה מרכישת החברה מעבר לשווי ההוגן של נכסי החברה בעת רכישתה.

בעגה המקצועית תועלה זאת קרויה "סינרגיה" וכן "פרמיית שליטה".

סינרגיה נחלקת לשני סוגים:

סינרגיה פנימית המשקפת את הנחת המוצא שהשלם (הפירמה המוערכת) שווה יותר מסכום המרכיבים, דהיינו הנכסים המרכיבים אותה.

סינרגיה חיצונית המשקפת את הערך המוסף הנובע משילוב של מספר פעילויות עסקיות. שילוב זה יכול להוביל לביצוע מכירות צולבות ולשיפור מנגנוני השיווק ומנגנוני הניהול של הפעילויות המשולבות ועל ידי כך ליצור סל מוצרים רחב, לשפר את הנגישות ללקוח, לפתח יתרון לגודל בייצור, לצמצם כפילויות ולהגביר את כוח השוק של החברות מול גורמים בשוק. בעקבות זאת עשויה להיווצר עליה משמעותית במכירות ו/ או בהתייעלות תפעולית ושיפור ברווחיות.

לעיתים, יש בילבול בין סינרגיה חיצונית לבין פרמיית שליטה, המשקפת את יכולתו של הרוכש, כל עוד הוא רכש את השליטה בחברה, לנווט ולכוון את דרכה העסקית של החברה, דבר שהוא בעל ערך כלכלי משמעותי והוא חלק מהמוניטין החשבונאי.

אחת מתכונותיו החשבונאיות הבולטות של המוניטין היא שבניגוד למרבית הנכסים הבלתי מוחשיים הוא אינו מופחת באופן שיטתי אלא כפוף לבחינת ירידת ערך לפחות אחת לשנה (בין היתר מתוך חשש מקביעה שרירותית לגבי אורך חיי הנכס). לכן הדוחות הכספיים אינם כוללים הוצאה תקופתית בגין הפחתת המוניטין במסגרת דוח הרווח והפסד (או דוח על הרווח הכולל) של החברה (אלא אם כן נרשמה הוצאה בגין ירידת ערך). לעומת זאת, לגבי נכסים בלתי מוחשיים שלהם יש אורך חיים מוגדר מבוצעת הפחתה שוטפת אשר משתקפת במסגרת הדוחות הכספיים, תוך הקטנת הרווח הנקי של החברה. כתוצאה מכך נוצר אינטרס לחברה מדווחת להכיר בנכס מוניטין גדול יותר על חשבון נכסים אחרים (ועל ידי כך להגדיל את הרווח הנקי של החברה).

אנליסטים רבים, בבואם לנתח דוחות כספיים של חברה, נוהגים להתייחס "בחשדנות" ל"רכוש האחר" הכולל מוניטין ונכסים לא מוחשיים מהסוג שצוין לעיל שהם תולדה של חשבונאות של מיזוגים ורכישות. אנליסטים בתחום החוב, כאשר הם מחשבים יחסים פיננסים הבוחנים את איתנות החברה, נוהגים לחשב את ההון העצמי בניכוי רכוש לא מוחשי ("רכוש אחר").

בהקשר של ההפחתה השיטתית מדובר באליה וקוץ בה – בעוד ששאר הנכסים מופחתים באופן הדרגתי על פני מספר שנים ולא יוצרים "זעזועים" חד פעמיים בדוחות הכספיים,  שוויו הכלכלי של המוניטין נבחן מדי שנה ובמקרים בהם עולה המסקנה שחלה פגימה בערכו, החברה נדרשת לבצע הפחתה שעשויה להיות משמעותית ביותר (עד כדי מחיקת כל היתרה) ולכן יש אנליסטים המתייחסים ליתרות גדולות של מוניטין במאזן (ובעצם גם של רכוש לא מוחשי שאינו בר הפחתה) בתור "פצצת זמן".

בהינתן ההבחנה בין סינרגיה חיצונית ופנימית, נצפה שבחברות אשר נוהגות לרכוש חברות מאותו תחום מתוך מגמה ליצור סינרגיה, בין באמצעות יצירת יתרון לגודל ובין באמצעות אינטגרציה אנכית המאפשרת שליטה על מכלול שרשרת הערך, מרכיב המוניטין החשבונאי יהיה גבוה יותר בהשוואה לחברות אשר מבצעות עסקאות רכישה ומיזוגים מנקודת המבט של משקיע פיננסי שתכליתו היא להשיא את התשואה על ההשקעה אך אין לו ערכים מוספים בגין ההשקעה.

בחרנו שתי דוגמאות: אוסם, אשר חרטה על דגלה אסטרטגיה של רכישה מתמדת של חברות בתחומי הפעילות, דבר המאפשר שילוב של יתרון לגודל ואינטגרציה אנכית, וסקיילקס, אשר רכשה את השליטה בפרטנר, כמשקיע פיננסי שתכליתו להשיא את התשואה בגין ההשקעה. החברה רכשה את השליטה בפרטנר בשנת 2009 תמורת כ-5 מיליארד ₪, כאשר הנכסים הלא מוחשיים המזוהים כגון קשרי לקוחות (המייצגים את תזרימי המזומנים הצפויים מהלקוחות במועד העסקה) והמותג "אורנג'" היוו כ-33% מסכום העסקה ואילו המוניטין היווה כ-50% מסכום העסקה. כפועל יוצא, בשנת 2010 רשמה סקיילקס הוצאות בגין הפחתת נכסים לא מוחשיים של מותג וקשרי לקוחות בסך כ- 131 מיליון ₪, אשר היוו חלק מהותי מהרווח.

לעומת זאת, כאשר בוחנים את אוסם שהיא כאמור משקיע אסטרטגי, מוצאים כי שיעור המוניטין גבוה בהרבה. לדוגמא, במהלך שנת 2009 רכשה החברה 51% מחברת מעברות המרכזת את המותג 'מטרנה', כאשר בגין העסקה אוסם רשמה סכום משמעותי של מוניטין המייצג את הסינרגיה ופרמיית השליטה בסך של כ- 524 מליון ₪. מעבר לכך לא הכירה החברה בנכסים בלתי מוחשיים בגין העסקה.

עסקאות אלו מדגימות אופן הקצאת עלות רכישת חברה והכרה במוניטין. בנוסף, ניתן ללמוד מהן כי ככל שנוצרת לחברה הרוכשת תועלת המתבטאת בעיקר בסינרגיה עם החברה הנרכשת (כמו בדוגמא של חברת אסם), מיוחס עיקר הערך העודף בגין הרכישה כנגד המוניטין. הדבר נובע הן בשל הסיבה הכלכלית לפיה בעסקאות בהן הרוכש הוא משקיע אסטרטגי יש לעסקה ערך סינרגטי, אשר על פי כללי החשבונאות מסווג במסגרת המוניטין והן בשל קושי רב בייחוס ערך זה לנכסים בלתי מוחשיים אחרים.

___________________________________________________________________

המאמר נכתב על ידי רו"ח יואל סקרה, שותף, רו"ח יובל זילברשטיין, שותף מייסד וכלכלן ראשי ורו"ח אורי גרוסמן, מנג'ר במחלקה המקצועית בגיזה זינגר אבן. המאמר פורסם בבטאון לשכת רואי החשבון

שוק החוב הישראלי עבר מהפכה שהתחילה לפני כעשור עם שינוי תקנות ההשקעה של המשקיעים המוסדיים בישראל ופתיחת השער לגל הנפקות אגרות החוב הקונצרניות. המגמה קיבלה חיזוק משמעותי בעקבות רפורמת בכר ושינויים מבניים נוספים במשק, לרבות מיתון שהותיר לא מעט בעלי חברות ומנהלים עם שאיפה לגוון את בסיס החוב של הפירמה ולצמצם את התלות במערכת הבנקאית.

החזון של הרגולטורים השונים היה מבורך: יצירת בסיס נוסף למימון פעילות הפירמה הישראלית, תוך מתן תחרות למגזר הבנקאי ושיפור תשואות החוסכים בקרנות הפנסיה וחברות הביטוח. מאוחר יותר התברר כי החזון הנאה לא התממש וכי מרבית הפירמות בישראל לא נהנות מנגישות למיליארדי השקלים בקופות המשקיעים המוסדיים. הפירמות העיקריות שנהנו מנגישות זו היו גופים גדולים במשק שסבלו ממגבלת ה"לווה הבודד" בבנקים ויכלו לקבל דירוג אשראי גבוה אצל סוכנויות הדירוג. פרט לכך נהנו מהאפשרות לקבל אשראי חדש, חוץ בנקאי, גם יזמים זריזים, בעיקר בתחום הנדל"ן. מאוחר יותר התברר כי ניסיונם של המשקיעים המוסדיים באמצע השני של העשור הקודם במתן אשראי, לא כל שכן ניהולו השוטף, בשילוב התחרות על התשואות יצר עסקאות אשראי ללא בסיס אנליטי, עסקי או משפטי מספק. וועדת חודק הוקמה כדי לסגור את הפרצות הללו, אשר ממילא, ייאמר לזכותם של המשקיעים המוסדיים אותרו במהלך גל ההנפקות, ונמצאו בטיפולם. טיפול זה כלל קביעת נהלים והקמת מחלקות אשראי, במודל מעין-בנקאי.

כל זה יוצר סיטואציה מרתקת בשוק החוב הנוכחי. חברות רבות שתקופת החסד (grace) שקיבלו עד תחילת תשלום הקרן תמה עבורן נמצאות בסיטואציה משולבת בעייתית ביותר:

• השווקים בעולם ובארץ גרמו לתכניות ההשקעה בתמורת ההנפקה לא להניב, לפחות לא במועד המתוכנן, את התשואה הנדרשת להחזיר את הקרן – ולפעמים גם את הריבית.בסביבה עסקית מעין זו, כל תכנית עסקית תנותח בזהירות רבה על-ידי מעניקי האשראי.
• שוק אגרות החוב הציבוריות חסום בפני מחזור חוב, שהונח כחלק מתכנית העבודה של פירמות רבות. גם אם מחזור חוב אפשרי, ניתן לבצעו בתנאים נוקשים ביותר עקב שילוב בין תנאי השוק ליישום עקרונות וועדת חודק. תנאים אלה אינם רק בהיבט של מחיר החוב אלא – בעיקר – בהקשר לתנאיו, ובמיוחד הבטוחות. חלק ניכר מהחברות עם אגרות חוב המחייבות מחזור שיעבדו את הביטחונות העיקריים שלהם לבנקים, מתוך הנחה ששוק החוב הציבורי לא יחייב בטחונות מעין-בנקאיים. וועדת חודק שינתה זאת, והבנקים לא מתכוונים לוותר על הביטחונות בידיהם בקלות.
• הבנקים זהירים מאד בהעמדת אשראי, לעיתים מרצון ובמגזרים מסוימים, עבור בנקים מסוימים, אף בהנחיית המפקח על הבנקים במיוחד לנוכח תקנות באזל שיישומן מעבר לפינה.
• מחירי המניות נמוכים מאד, ולכן עסקת בהון מניות על בסיס מחיר שוק (גם בפרמיה יפה) היא, בהגדרה, הפסדית לרוב בעלי המניות.
• קרנות המנוף כבר בצעו השקעות משמעותיות ובכל מקרה, אין הן פתרון קסם שכן גם אנשי המקצוע בקרנות יחפשו את התשואה הגבוהה, אותה כאמור קשה להבטיח בסביבה העסקית הנוכחית.

זהו משבר מבני בשוק החוב הציבורי הישראלי. בחנו את השוק העיקרי של איגרות החוב הוא שוק השקלי צמוד המדד. נטרלנו גופים פיננסיים חזקים וניירות ערך מובנים ואחדנו בין מנפיקי סדרות שונים בהתאם לסדרה הנסחרת בתשואה הגבוהה, מתוך הבנה כי סיכון האשראי מתייחס לשקל השולי. התוצאה היא כדלקמן:

פילוח החברות המנפיקות לפי תשואה

הפילוח מעיד על הממצאים כדלקמן: 50% מהחברות (131 חברות) נסחרות בתשואה של עד 8%. זו תשואה גבוהה יחסית, אבל המשמעות היא כי ניתן לבצע עסקאות סבירות בשוק החוב כדי למחזר את החוב.

אבל 50% אחוז, קרי חצי מהחברות, נסחר בתשואה גבוהה יותר. 21% מהחברות שנסחרות בתשואה של עד 15% (56 חברות) יכולות למצוא פתרונות מזנין/ הון עצמי למיניהן, למרות שהשוק למזנין מוגבל וספק אם יוכל לתת מענה למספר רב כזה של חברות.

יתרת החברות, כלומר 76  חברות נמצאות בתשואה החוסמת בפניהן פתרון של מחזור חוב. זה מספר גדול מאד של חברות, יותר גדול מבתקופת המשבר של 2008. הסיבה לכך היא שחלק מהחברות עוד היו בתקופת החסד שלהן באותו מועד, ועבור חלק פתרונות שונים לא היוו מענה של ממש אלא מענה זמני.

אין צורך להיכנס לפאניקה ברמת המשק הישראלי. לרוב החברות הנ"ל יתרת החוב אינה משמעותית בראיית תיק החיסכון של הציבור, ותקנות המשקיעים המוסדיים כבר שקללו את ההפסדים של חלק ניכר מהחברות.

אבל האיום הוא על מודל שוק החוב הישראלי. כמות כזו של חברות, שאפילו אם מקצתן תיכנס למהלך של הסדרים, תיצור שינוי דרמטי באופן בו האשראי מועמד על-ידי משקיעים מוסדיים, ותגנוז את מודל הרגולטור של שנות האלפיים לזמן רב. ללא נגישות למקורות חוב, יעבור השוק תיקון שיעלה למשק הון רב, ועלול לפגום בהיבט העקיף בחוזקה של הכלכלה הישראלית.

הפתרון נמצא בשלושה עקרונות: אחד לשוק כולו, אחד לפירמות ואחד לגורמים המממנים – משקיעים מוסדיים, בנקים וקרנות אחרות.

עבור כל השוק: הגיע הזמן להתעורר. זה לא משבר של חברה אחת או שתיים אלא משבר מבני המחייב פתרונות מבניים.

עבור הפירמות: יש צורך בהורדת מינוף מהירה וטיפול עומק במבנה החוב וההון. זה נכון לא רק לגבי החברות הנסחרות בתשואה גבוהה – עבור רובן זה אולי מאוחר מדי. זה נכון לפירמות פרטיות המוממנות בבנקים שכן ההשלכות של המשבר יגיעו גם  אליהן. פרט להורדה של המינוף, גם במחיר דילול בהון העצמי, יש צורך בעיון מחדש במח"מ ההתחייבויות, במערך הבטחונות, באמות המידה וכיו"ב. כל פירמה החשופה לחוב בהיקף משמעותי שאינה עושה בדיקה זו בימים אלה  – פועלת על גבול הרשלנות.

עבור הגורמים המממנים (והרגולטור גם): זהו זמן להידברות. תהליכים של סינדיקציה של חוב, של העמדת מימון לקרנות חדשות שתנצלנה הזדמנויות בתחום ההון והחוב, של איתור והתערבות בפירמות שיכולות להשתנות ושל איתור מקורות מימון זרים – כל אלה עורכים זמן, ויש להתחיל בהם מיידית, ובמקום שבהם התחילו – יש להאיצם.

 

השנה נערך הכנס השנתי של פורום CFO באילת

יובל זילברשטיין הרצה על הערכות שווי ואסטרטגיות השקעה בתקופות משבר וגאות, יואל סקרה הרצה על השלכות חשבונאיות בפיתוח עסקים.

לסיקור המלא של הכנס לחצו כאן

למצגת ופרוטוקול ההרצאה של יובל

למצגת של יואל

 

1. 1.    הקדמה

כידוע, שווי חברה מושפע מגורמים רבים. משתנים אלו עשויים להשתנות, בין היתר, כתוצאה מאירועים חיצוניים לחברה כגון: שינויים בסביבה הפוליטית, הטכנולוגית, השיווקית, הכלכלית או המשפטית שבה פועלת החברה או בשוק אליו מיועדים מוצרי החברה.

החודשים האחרונים מלווים באירועים גלובליים חריגים רבים בעולם כדוגמת הצונאמי ביפן, משבר החובות ביוון, אירלנד ופורטוגל, הפלת המשטרים בתוניסיה ובמצרים ותסיסות חברתיות – פוליטיות בתימן, סוריה ולוב.

אירועים אלו, אשר מהווים דוגמאות למצבי אי וודאות, עשויים להשפיע גם על שווי חברות אשר פועלות באותם אזורים, הן מבחינת תזרים המזומנים העתידי שלהן והן מבחינת שיעור ההיוון שעל בסיסו יהוונו תזרימי המזומנים של החברה.  במסגרת המאמר נדון באופן תמציתי בהשפעת מצב של אי ודאות בשוק על עבודת מעריכי שווי.

1. 2.    אי וודאות בשוק

אי ודאות בשוק מתרחשת כאשר נוצר שיבוש בשוק כתוצאה מאירועים לא צפויים. במקרים מסוימים, היינו עדים לכך שאירועים  מסוג זה לוו בתגובה מוגזמת בשוק ההון.

מצבי אי הודאות משמעותיים משפיעים על חברות אשר פועלות באותם הענפים והמדינות בהן התרחשו האירועים השונים וכן על גופים אחרים באופן ישיר ו/ או עקיף. גם ברמה המקרו כלכלית ניתן ללמוד כי במצבי אי ודאות קיימת תנודתיות רבה בשווקים, נוצרת עלייה חדה ברמת תשואות של אג"ח קונצרניות, ירידה ברמת זמינות מקורות מימון, עליה בכמות הסדרי החוב ועוד.

1. 3.    הערכת שווי בתנאי אי וודאות

3.1   התבססות על שווי שוק

בהתאם לתקינה החשבונאית הבינלאומית[1] והאמריקאית[2] שווי הוגן הינו "מחיר שיתקבל במועד העסקה ממכירת נכס או המחיר שישולם לצורך העברת התחייבות במהלך העסקים הרגיל על ידי המשתתפים בשוק".

התקנים החשבונאיים מציינים שלוש רמות עיקריות לנתונים עליהם מתבססת הערכת שווי. הרמה הראשונה משקפת מחירים מצוטטים בשווקים פעילים לנכסים או התחייבויות זהים, אשר זמינים לחברה בתאריך האמידה. מחיר מצוטט מספק את המידע האמין ביותר ולכן יש להשתמש בו במידת האפשר.

בתקופת אי ודאות עשוי מעריך השווי להתמודד עם קושי בהתבססות על נתוני השוק היות ובתקופות אלו שווקים מסוימים מאבדים במידה גדולה מהרלבנטיות שלהם, גם אם מבחינת ההגדרות החשבונאית אין בהן בכדי להיחשב לשווקים "לא פעילים". נציין, במידה רבה של חכמה שלאחר מעשה, כי אם במשבר הגדול של שלהי שנת 2008, גופי התקינה החשבונאיים לא מצאו את שווקי ההון כ"לא פעילים", גם על רקע עליית מרווחי קניה ומכירה ועלייה חדשה בסטיית התקן, אזי שכנראה הסיכוי שמשבר עתידי ייתפס על ידי המוסדות החשבונאים כ"לא יעיל", הוא לא גבוה יחסית, בלשון המעטה.

3.2   הערכת שווי שלא על בסיס נתוני שוק

כאשר הערכת שווי נעשית שלא תוך התבססות על נתוני השוק, מעריך השווי נדרש להתמודד עם סוגיות שונות, כגון בחירת מתודולוגיית הערכת השווי, קביעת סוג המידע שיהווה בסיס לביצוע העבודה, הנחות המודל, שיעור ההיוון והצורך לבצע הצלבת נתונים שונים תוך הפעלת שיקול דעת. לדוגמא:

א.    ניתוח החברה: על מעריך השווי לבצע ניתוח של החברה המוערכת והענף בה היא פועלת. בנוסף, הערכת שווי החברה צריכה לתת ביטוי ליכולת החברה לעמוד בהתחייבותיה. בחינת כושר החזר החוב יעשה, בין היתר, באמצעות ניתוח רמת הרווחיות של החברה, הנזילות, נגישות למקורות מימון ובחינת יחסים פיננסיים שונים.

בהקשר לכך מעניין לציין שביצוע בחינת ירידת ערך על פי התקנים החשבונאיים מוביל במקרים מסוימים לחוסר התייחסות לנושא, כלומר הטיפול החשבונאי אינו בהכרח נותן ביטוי למהות הכלכלית של פעילות החברה.

דוגמא לכך ניתן למצוא בעת בחינת ירידת ערך מוניטין בגין חברה בת. במצב זה מבוצעת השוואה בין הערך הפנקסני לבין השווי בר ההשבה של החברה, שמתבטא לעיתים בשווי השימוש של הנכס. ערך זה משקף שווי תפעולי בלבד של החברה המוערכת ואינו נותן ביטוי כלל להתחייבויות נטו העודפות של החברה. כתוצאה מכך לא ניתן ביטוי לרמת המינוף והנזילות של החברה המוערכת. חוסר התייחסות זה בעייתי במיוחד כאשר יש חשש ליכולת החברה לפרוע את התחייבויותיה.

 

ב.    הנחות המודל: על מעריך השווי לבחון אילו הנחות יהוו בסיס להכנת תזרימי המזומנים העתידיים של החברה המוערכת. במסגרת זאת עליו לבצע נהלים שונים כגון: הבנת החברה המוערכת והענף בו היא פועלת, קיום שיחות ובירורים עם הנהלת החברה וגורמים נוספים בענף (ספקים, לקוחות, חברות מתחרות, גורמים מממנים וכו'), ביצוע סקירות אנליטיות של נתוני החברה וביצוע נהלים אחרים נוספים אשר יסייעו לו בביסוס מודל הערכת השווי.

בהקשר לכך חשוב לציין כי למרות שהערכת השווי מבוצעת בתקופת אי וודאות, על מעריך השווי להימנע משמרנות יתר.

לדוגמא, בהתאם למחקר שנערך בבנק ישראל[3] (8/2010), במהלך השנים 1960 עד 2009 נרשמו במשק הישראלי עשרה מחזורי עסקים. בממוצע מחזור מיתון בישראל נמשך כשנתיים ומחזור צמיחה נמשך כשלוש שנים. לאור זאת, על מעריך השווי להימנע מהארכת יתר (Overshooting) של תקופת הירידה בביצועי החברה המוערכת מעבר לתקופות סבירות והגיונית.

מחזורי העסקים בישראל ובמדינות ה- OECD
		אורך מחזור ממוצע				צמיחת תוצר ממוצעת
		מיתון	התאוששות	צמיחה		מיתון	התאוששות	צמיחה
	ישראל
	ממוצע	7.8	1.8	11.8		3.8 -	6.9	16.1
	מספר מחזורים	10	9	10		10	9	10
	מדינות ה- OECD
	ממוצע	3.6	3.2	21.8		4.2 -	2.8	11.0
	מספר מחזורים	122	109	122		122	112	122

מקור: בנק ישראל (2010)

 

בנוסף, על מעריך השווי להתחשב ברמת הביתא של החברה. הביתא מודדת את מידת הסיכון ה"רלבנטי" יחסית לסטיית התקן של תיק השוק: מניה בעלת ביתא השווה ל- 1 הנה בעלת סיכון השווה לסיכון של תיק השוק כולו. למניות בעלות ביתא גבוהה מ- 1 יש סיכון גבוה מהממוצע והן מכונות 'מניות אגרסיביות'. לעומתן מניות בעלות ביתא קטנה מ- 1 יש סיכון נמוך מהממוצע, והן מכונות 'מניות דפנסיביות'. בחינת רמת הביתא של החברה בשנים שלפני ביצוע העבודה יכולה לסייע למעריך השווי בהבנת ביצועי החברה בתקופת אי הוודאות ולא פחות חשוב את מהירות היציאה של החברה מהמשבר (וכמובן הכניסה שלה למשבר).

ג.     שיעור ההיוון: על מעריך השווי לבחון האם וכיצד עליו לתת ביטוי לעלייה בסיכון בפעילות החברה בתקופות אי וודאות.

קביעת שיעור ההיוון נעשית על ידי מעריך השווי בהתבסס על ניסיונו ורמת היכרותו עם פעילות החברה אותה הוא מעריך, לרבות גורמים כלכליים ומאפיינים ענפיים המשפיעים על פעילות זו.

חברות רבות נוהגות לקבוע את מחיר ההון המשוקלל של הפעילות תוך שימוש בנוסחת ה- WACC ובמודל ה- CAPM. כתוצאה מכך מחיר ההון המשוקלל מורכב מעלות ההון החיצוני של הפעילות, קרי עלות החוב וממחיר ההון העצמי.

למחיר ההון הנ"ל מקובל להוסיף פרמיות שונות, כגון פרמיה לגודל, לאי סחירות ופרמיה ענפית.

בתקופות של אי וודאות עשוי מעריך השווי לשקול תוספת פרמיה למחיר ההון, מעבר לפרמיות שצוינו לעיל, אשר תשקף את עודף הסיכון בהשקעה בחברה לאור תנאי השוק במועד ביצוע הערכת השווי.

3.3   הפעלת שיקול דעת ומתן מידע בהערכת השווי

הנושאים שצוינו לעיל מדגישים את הצורך בהפעלת שיקול דעת מצד מעריך השווי לאורך כל שלבי ביצוע העבודה כך שיוכל לקבוע האם וכיצד לתת ביטוי להשפעת מצב אי ודאות על  עבודתו, הן ברמת התחזית והן ברמת שיעור ההיוון.  כמובן, ששיקול דעת זה מבוסס בין היתר על משתנים סובייקטיביים, כך שנוסחאות פשטניות שונות לא יכולות להחליף את שיקול דעתו של המעריך המבוססת על נהלי בדיקה מפורטים והכרות עם הענף.

---

[1] IFRS 13- Fair Value Measurement.

[2]Accounting Standards Codification (ASC) Topic 820, Fair Value Measurement.

[3] דובמן פולינה (2010), מחזורי המיתון בישראל וזעזועים פיננסיים ומקרו כלכליים – עיתויים ועצמתם, חטיבת המחקר, בנק ישראל.

ברוכים הבאים לבלוג של גיזה זינגר אבן, פירמת יעוץ פיננסי ובנקאות להשקעות מובילה בישראל.

בבלוג זה תוכלו להכיר מקרוב את גיזה זינגר אבן ולהתעדכן בפרסומים הנכתבים על-ידי צוות המומחים שלנו ובפרסומי השותפים האסטרטגיים שלנו – DUFF & PHELPS. בנוסף, בבלוג יופיעו פרסומים אודות הכנסים אותם אנו מארגנים בנושאים רבים ומגוונים. אנו מקווים כי התכנים המופיעים בבלוג זה יעשירו את ידיעותיכם ויתרמו לניסיונכם העסקי והפיננסי.

נשמח לספק במה לכותבים אורחים. לפרטים נוספים, אנא צרו קשר

פרופיל חברה

 לאתר הבית